（原标题：10亿收购亏损标的慧眼智行，药师帮首次盈利资本市场却不买账？）
出品 | 子弹财经
作者 | 孟祥娜
编辑 | 胡芳洁
美编 | 倩倩
审核 | 颂文
“医药界1688”药师帮，终迎来盈利的曙光。
3月17日，药师帮发布了2024年业绩公告，公司营收179亿元，同比增长5.5%，实现净利润1508.1万元，同比扭亏为盈。
不仅如此，公司还宣布向全体股东首次派发分红，每股现金红利0.075元，分红总额达5115.05万元。
然而，资本市场对药师帮的表现却未予以积极回应。截至4月18日收盘，药师帮股价定格在6.09港元/股，与3月18日盘内最高价8.09港元/股相比，短短数周内跌幅达25%，更是较20港元/股的发行价大幅下跌。
自2023年底以来，松禾资本、复星医药、百盈发展等企业也相继减持了药师帮的部分股份。
实现盈利的药师帮为何仍得不到资本市场的认可？
1、首次盈利，净利率仅为0.08%
药师帮的创立，离不开一个人，那就是张步镇。
1999年，张步镇入职搜房网，从基层员工晋升为CTO兼副总裁，15年间见证互联网改造传统房地产行业，积累用互联网提效行业的经验后，他萌生跨界创业想法。
2015年前后，中国进入“互联网+”时期，各行业积极融合。院外医药市场却问题丛生，药店、诊所分散，药品采购信息不对称、渠道乱、成本高，偏远地区药品难获取，严重影响患者购药与基层医疗服务。同时，医药行业推行“两票制”，倒逼行业创新。
张步镇敏锐捕捉到互联网优化医药供应链的潜力慧眼智行，决心借互联网长尾效应，用数字化手段提升院外药品流通效率。
药师帮的商业模式主要是“平台+自营”双轮驱动。平台业务搭建了一个供卖家和买家交易的数字化平台，然后按照卖家在平台上销售金额的一定比例收取佣金。自营业务则是药师帮采购药品，再销售给下游的药店和基层医疗机构。
（图 / 药师帮官网）
自营业务是公司的主要收入来源，占比95%，但毛利率仅为6.2%，平台业务毛利率高达83.4%，但占比还不到5%。这种业务结构拉低了公司整体毛利率，2024年，公司的毛利率仅为10.1%。
从财务状况上来看，虽然在历经多年亏损后首次实现盈利，但利润水平并不高。2024年，公司营收高达179亿元，但毛利润仅为18.13亿元。除去销售费用、管理费用等支出，公司的净利润1508.1万元，净利率仅为0.08%。
药师帮业绩增长，一方面与优先股公允价值变动有关，另一方面，也与药师帮收购一块医药、纳入合并报表有关。
2023年，药师帮的金融负债的公允价值变动达到31.72亿元，这计入企业的当期损益影响了公司的净利润。
企业上市后，优先股通常会按约定价格转换为普通股，这一转换使得原本因优先股公允价值变动而对损益表造成的不利影响得以消除。
此外，2024年12月，药师帮完成对一块医药的收购，其财务业绩已全面纳入合并报表，并被归入药师帮厂牌首推业务板块。2024年，厂牌首推业务实现营收11.57亿元，同比增长5.8%。
（图 / 摄图网，基于VRF协议）
然而，药师帮财报并未披露一块医药的业绩详情。此前，药师帮以高溢价收购一块医药的举动，在业界掀起波澜，引发了广泛关注。
2、十多亿收购亏损企业
近年来，头部连锁药房上市公司掀起的大规模并购浪潮，正不断给药师帮的商业模式施加新的压力。
长期以来，药师帮商业模式的突出优势在于，它整合了丰富多样的药品品类，精准地解决了单体药房和基层医疗机构在采购小批量药品时，对上游经销商议价能力不足的难题，显著降低了这些客户群体的采购成本。
（图 / 摄图网，基于VRF协议）
然而，随着连锁药房并购潮的持续推进，中小连锁、单体药房的市场份额可能会进一步缩减。
中康药店通数据显示，2024年全国药店数量首次出现下滑情况，全年闭店数共计39228家，闭店率约5.76%（闭店率为全年闭店数除以年初药店总数），高于2023年的3.8%慧眼智行，这一趋势无异是药师帮扩大客户群体规模的挑战。
同时，国药控股、华润医药等传统流通巨头加速数字化转型，给药师帮带来竞争压力。
2023年财报中，药师帮提到，公司总GMV达到469.12亿元，同比增长24%。董事长张步镇表示，展望2024年，以千亿GMV为未来2-3年目标。
时间来到2024年，最明显的变化是，业绩公告中，药师帮不再将GMV作为重点展示指标。
面对连锁药店拓展遇阻、市场竞争加剧等困境，药师帮在2024年10月15日做出关键决策，斥资10.35亿元收购医药B2B供应链和运营服务平台一块医药100%股权。
一块医药的创始人之一高博是连锁药房上市公司老百姓董事长谢子龙的女婿，他通过GD Venture Ltd.间接持有一块医药18.72%股份。
作为医药B2B供应链平台，一块医药自2019年成立起，主要以直供专销方式，向连锁药店分销自有品牌的OEM（贴牌生产或代工）药品。老百姓正是其重要客户之一。
也就是说，药师帮能够借助一块医药的资源，快速打入连锁药房市场，发展自有品牌，增加在连锁药房领域的市场份额，优化用户结构。
但2022年、2023年、2024年前7个月，一块医药除税前净利润分别为-4815.3万元、328万元、-1500.2万元。
于2024年7月31日，一块医药未经审计的资产净值约为1.16亿元。尽管药师帮尚未披露因收购一块医药所形成的具体商誉金额，但数据显示，截至2024年12月末，药师帮的商誉为2.73亿元，相较于去年同期大幅增加了2.64亿元，这一增量极有可能与收购一块医药相关。
（图 / 摄图网，基于VRF协议）
值得注意的是，若后续一块医药经营业绩未达预期，按照会计准则，所形成的商誉将面临减值风险。一旦发生减值，公司净利润将直接受到影响，侵蚀公司盈利。
此外，在实现盈亏平衡的关键节点，药师帮通过收并购扩大业务是否过于着急？反观这笔交易，对于一块医药的原股东而言，却是一次开启新篇的契机。
3、复杂交易架构下的资本博弈
一块医药自2019年成立以来，融资历程颇为亮眼，曾历经四轮融资。
药师帮收购一块医药后，一块医药借助药师帮的上市地位实现了间接上市，为前期投入的资本提供了清晰的退出路径。
这笔高达10.35亿元的交易，支付方式并非全部为现金。其中，现金对价为4.2亿元，而股份对价部分，则是药师帮按每股12港元的价格向一块医药股东增发5629.18万股，经计算，股份对价合计达6.15亿元。
交易分三步完成，涉及不同阶段的对价支付，其中对赌协议所涉及的对价金额占总收购对价的比例相对有限，约为24%。
交易第一阶段，药师帮需要向一块医药股东支付3.6亿元现金，同时按既定方案向对方增发3885.89万股股份，合计7.845亿元，此阶段并无对赌条件限制。
但交易第二阶段、第三阶段所对应的约2.5亿元对价支付设置了对赌协议，需一块医药完成额外业绩承诺才能支付。
（图 / 药师帮公告）
比如，一块医药在2024年至2026年的核心业务营收增长率均达到20%；2024年第四季度、2025年、2026年的净利润分别达到600万元、2000万元、3000万元，且2024年至2026年的核心雇员流失率均不超过20%等条件。这对于尚处于亏损状态的一块医药来说，难度依然挺大。
不过，第一阶段交易完成后，一块医药创始人团队可获药师帮1.21%股权及6402万元现金；红杉资本、梅花天使创投、康桥资本等投资机构则将获得药师帮4.04%股权与2.96亿元现金。
（图 / 药师帮公告）
（图 / 药师帮公告）
依据当前药师帮的持股结构，这些因此次交易而持股的部分相关方，已成功跻身药师帮前十大股东之列。
但值得注意的是，同花顺数据显示，一块医药机构投资者持有的2344.41万股，一块医药创始人团队持有的823.45万股，解禁日期均为2025年11月26日。一旦限售股解禁后，股东减持可能会对药师帮股价带来下跌压力。
这样的担心并非空穴来风。同花顺数据显示，自2023年12月13日上市前股东所持股份解禁后，松禾资本、复星医药、百盈发展等机构投资者相继减持了药师帮的部分股份。
（图 / 同花顺iFinD）
受多种因素影响，药师帮虽已经实现了盈利，但股价依旧低迷。截至4月18日收盘，药师帮股价定格在6.09港元/股，较历史最高价64.5港元/股下跌明显，较发行价20港元也下跌了70%。
综上可见，药师帮对一块医药的收购，是一场机遇与挑战并存的资本运作。收购为一块医药的前期资本提供了退出途径，也为药师帮自身的业务版图拓展带来可能。
然而，在收购过程中，对赌协议虽设计精巧，但一块医药达成业绩目标面临不小压力。限售股解禁也仅剩半年多时间，后续潜在减持风险还在增加。
未来，药师帮能否在整合一块医药业务的同时，真正实现协同发展，并有效化解股价困境，「界面新闻·子弹财经」将长期关注。
*文中题图来自：摄图网慧眼智行，基于VRF协议。
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